文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断(duàn)升(shēng)高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁都相(xiāng)对有限，城(chéng)投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫情的(de)冲(chōng)击，经济增速放(fàng)缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有所下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三(sān)大部门来(lái)看，今(jīn)年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财(cái)政预算的严格(gé)约束。年初的财政预(yù)算草案(àn)制定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力(lì)度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看，年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为(wèi)特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债事实(shí)上(shàng)是(shì)在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间(jiān)的释放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，经过(guò)我们的(de)测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降(jià把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁ng)不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民的(de)消费决策。此外，据(jù)央行调查数(shù)据显示(shì)，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目(mù)前，居民(mín)减少贷(dài)款、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大(dà)的制约(yuē)。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门的融资提供(gōng)了(le)较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年(nián)三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，因此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决(jué)的办法(fǎ)大(dà)概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的上升反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极(jí)化债(zhài)的(de)态度(dù)及决心(xīn)，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工作。二是(shì)中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。三是货币(bì)政策可以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经(jīng)济(jì)增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的(de)融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的(de)实(shí)际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体的(de)经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而(ér)产生(shēng)的利(lì)息等成本，此时(shí)对(duì)企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收(shōu)益(yì)，因此企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居(jū)民对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的(de)条件并不充(chōng)足且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了(le)，在去(qù)年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经(jīng)济体的平均(jūn)水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既(jì)受企业部(bù)门投资意(yì)愿减弱的(de)影响，也有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企融资需(xū)求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人(rén)部门(mén)加杠杆是持(chí)续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情(qíng)冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年(nián)民间(jiān)固定资产(chǎn)投资(zī)近乎(hū)零增长。第(dì)二，去年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向国(guó)有经(jīng)济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实(shí)体经济中可供投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很大一部(bù)分没有进(jìn)入(rù)实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民(mín)消(xiāo)费对融资(zī)需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺(cì)激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的(de)政府部门债务空间受(shòu)年初(chū)的(de)财(cái)政预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个(gè)相对(duì)特殊的案例，但(dàn)都未突(tū)破预(yù)算。第(dì)一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央政治局会(huì)议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出(chū)的一(yī)个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债(zhài)事实(shí)上(shàng)是(shì)在当年财政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放。去(qù)年经(jīng)济受疫情的冲击(jī)较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格(gé)来(lái)讲并未(wèi)突(tū)破预(yù)算。因此，从过(guò)往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义(yì)政府部(bù)门(mén)今年(nián)的(de)举债空(kōng)间已基本(běn)定格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)主要的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产结构主要可以分为(wèi)非(fēi)金融资(zī)产(chǎn)和金融资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是(shì)住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一(yī)线城市二手房(fáng)价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回(huí)升的空(kōng)间仍受限。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要(yào)时间，目前仍(réng)倾向于(yú)更多的储蓄(xù)。央行把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁对城镇(zhèn)储户的(de)调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的(de)信(xìn)心连续(xù)多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小(xiǎo)的(de)差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使(shǐ)居民(mín)更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年一季度末(mò)，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资则(zé)分别(bié)位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠(dié)加(jiā)居民收入和信(xìn)心(xīn)的下(xià)滑，最(zuì)终使得居民(mín)的(de)贷款减少而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了(le)疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映出居民(mín)资产负(fù)债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的(de)增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价格(gé)回升空间有(yǒu)限以及(jí)居民收入和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预(yù)计短期内居民资(zī)产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的(de)融资进(jìn)行了很(hěn)大的(de)支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度(dù)，进一(yī)步提升额(é)度的空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交(jiāo)通(tōng)物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末，累计使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额(é)仍为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计(jì)央行未(wèi)来(lái)进一步提升额度(dù)的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来对企业部(bù)门的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务(wù)规模仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到其债务(wù)压力偏大(dà)，城投平(píng)台对企业融资及(jí)加杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业(yè)部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在(zài)即将公布(bù)的(de)4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门(mén)今(jīn)年(nián)剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会(huì)是(shì)边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们认为可以考虑以下(xià)几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地(dì)方债务(wù)压(yā)力的化解是今年政府(fǔ)工(gōng)作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升(shēng)也(yě)反映出了地(dì)方融资平台(tái)积极(jí)化债的态度及(jí)决心(xīn)。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及(jí)面(miàn)的(de)地方债务化解工作，为企业(yè)部(bù)门的(de)杠杆(gān)抬升留出(chū)更为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在(zài)中央政府层面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍(réng)有一定的(de)加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政府可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量(liàng)工(gōng)具(jù)来释放(fàng)流动(dòng)性，适时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济(jì)复(fù)苏不(bù)及预期(qī)；地(dì)方政府(fǔ)债(zhài)务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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