核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预(yù)期，居民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居(jū)民消费和按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商(shāng)品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维(wéi)持较高(gāo)增(zēng)速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力(lì)尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总需(xū)求短板仍(réng)在居(jū)民(mín)端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合(hé)，则指向居民(mín)信心依(yī)然(rán)不足。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的持(chí)续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居(jū)民信(xìn)心和预期的进一(yī)步提振(zhèn)，这也是(shì)后续(xù)观察金融和(hé)经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房(fáng)地(dì)产链条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于(yú)预期下(xià)沿，新增融资在(zài)前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠(qú)道在经过一季度的(de)前置发(fā)力(lì)后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信(xìn)贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看，经济复(fù)苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个(gè)月大超(chāo)市场预期(qī)后，经济(jì)复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融资的回(huí)落(luò)，信贷对(duì)经济的推(tuī)动效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)依(yī)赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求的修(xiū)复(fù)。在(zài)较强的(de)“稳信(xìn)贷(dài)”政(zhèng)策(cè)诉求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策协同(tóng)发力(lì)，商业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度新增(zēng)社融和信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济(jì)内生动能的边(biān)际回落，4月新增(zēng)融(róng)资(zī)需求(qiú)走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷(dài)投(tóu)放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观(guān)察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持(chí)续(xù)稳定，关键在于(yú)激活居民部(bù)门(mén)。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不(bù)是问题。新增融(róng)资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较(jiào)高(gāo)景气(qì)度，叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和(hé)购房(fáng)行为，但在(zài)持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于(yú)收入(rù)预(yù)期和负债强度(dù)，而当前居民(mín)就业和收入明显分化(huà)，边(biān)际消费(fèi)倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历(lì)史高(gāo)位(wèi)，拖累(lèi)居(jū)民部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持(chí)续(xù)流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门(mén)的(de)回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民(mín)存款(kuǎn)增速已(yǐ)于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新增净融资(zī)同(tóng)比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民(mín)消(xiāo)费信贷也明显弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的(de)好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消(xiāo)费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连续(xù)两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商品房销(xiāo)售数(shù)据(jù)明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民(mín)存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放。创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案ong>1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期(qī)间积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹(jì)象(xiàng)。居民新(xīn)增(zēng)存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同时维持高(gāo)位，一(yī)方面，可以(yǐ)说(shuō)明(míng)居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可(kě)能指向居民收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营预(yù)期持续改(gǎi)善增强融(róng)资(zī)需求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向(xiàng)应为基(jī)建和(hé)制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案)政府部门新增净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前一年度末提前(qián)下达了次(cì)年的部(bù)分(fēn)专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都(dōu)有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋(qū)势分(fēn)化，资金在(zài)向居(jū)民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过(guò)观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移(yí)，而(ér)存(cún)款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方式(shì)使其(qí)回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着(zhe)经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回(huí)落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性(xìng)将进(jìn)一(yī)步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资金和(hé)央(yāng)行(xíng)结存利润，推(tuī)动了(le)财政存(cún)款和央行结(jié)存利润向(xiàng)私(sī)人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的(de)转移力度将会(huì)明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应(yīng)，将会共同推(tuī)动广义货币(bì)供应量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速(sù)回升的斜(xié)率(lǜ)则有赖于居民预期(qī)继(jì)续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)的(de)相互配合下(xià)，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策层对(duì)于信贷(dài)投放适(shì)度(dù)靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍(réng)是当(dāng)前融(róng)资(zī)的短板，引导其合理改善预(yù)期是社融(róng)增速趋势性回升的重(zhòng)要(yào)条件。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部门新增净融(róng)资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居民存款持(ch创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案í)续(xù)保持较高增速，居(jū)民预(yù)期改善(shàn)仍有待(dài)于政策(cè)进一(yī)步加(jiā)力(lì)。