文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大(dà)问(wèn)题，如果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那(nà)么(me)最大的问题既不是(shì)银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银行破产(chǎn)和商(shāng)业地产危机(jī)，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资(zī)产端，虽然他的(de)资产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过于(yú)集中(zhōng)在一(yī)个(gè)篮子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管对银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端(duān)的信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题(tí)出(chū)在(zài)负债端，这并不是他自己的(de)问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的(de)创投公司(sī)和(hé)风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中破(pò)灭，一二级(jí)市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机(jī)构(gòu)失(shī)血的同时从投资(zī)项(xiàng)目中(zhōng)撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用(yòng)于补充经(jīng)营性现金流，引发了(le)一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的(de)问题不是“银(yín)行”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时(shí)出(chū)现危(wēi)机的(de)瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商(shāng)业模式来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的(de)商业(yè)地产危机，本质也(yě)不是房(fáng)地产的(de)问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等信息科(kē)技公司(sī)集聚(jù)的西海岸，也(yě)是受(shòu)到(dào)了(le)创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既不(bù)是(shì)小(xiǎo)型银行(xíng)的(de)缩表，也不是地产的(de)潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都(dōu)不会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多数(shù)科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融(róng)资，而(ér)不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科(kē)创企业和(hé)银行(xíng)体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会带(dài)来居民和企业(yè)的广泛(fàn)财富(fù)缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期(qī)，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网信(xìn)息技术的(de)快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投资(zī)者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长的用(yòng)户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑(sù)人们的生活方(fāng)式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能(néng)力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正的(de)互联网公司(sī)，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务(wù)提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企(qǐ)业的盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自(zì)由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和分红等(děng)形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是(shì)小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净利润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司(sī)自由现(xiàn)金流的(de)中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平(píng)为-213万(wàn)美元，大(dà)公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造利润和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业在利润(rùn)和现金流(liú)表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展在流(liú)动性强的大(dà)市值科技(jì)股上(shàng)。未上市(shì)的(de)小型科创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利(lì)润和现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人群体，以(yǐ)及(jí)低利率(lǜ)金(jīn)融资本与(yǔ)科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害(hài)到(dào)大多数美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技(jì)公司(sī)。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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